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Section 2: La couverture alternative du risque extrême : La titrisation du risque de catastrophe naturelle

ADIAL

Les Cat bonds permettent aux assureurs et aux réassureurs de transférer sur le marché financier le risque climatique qu’ils détiennent au sein de leurs portefeuilles. Cette technique, comme pour les dérivés climatiques émane des Etats-Unis et sa croissance sur le marché financier ne fait qu’augmenter d’année en année (§ 1). Pour autant, il faut respecter une procédure particulière pour mettre en place une « cat bond » (§2). Cet instrument permettant de transférer le risque sur le marché financier est une solution adaptée pour pouvoir répondre aux besoins de financement des assureurs et réassureurs (§ 3).
Par ailleurs, il existe d’autres instruments financiers que les assureurs et les réassureurs peuvent utiliser pour transférer ce risque (§ 4).

§1. Présentation de la titrisation

Cet outil de transfert de risque nommé Cat bonds est un « titre obligataire dont la valeur de remboursement peut se trouver réduit suite à la survenance d’une catastrophe naturelle »(120). Avant les années 70, les banques prêtaient à des clients des prêts hypothécaires, qui étaient financés par les dépôts de ces derniers. L’envolée du crédit après la Seconde Guerre Mondiale contraint les banques à trouver de nouvelles ressources. C’est ainsi, quand 1970, le département américain au développement urbain et au logement lance la première titrisation pour les prêts immobiliers. La méthode de titrisation se développe et s’améliore avec la mise en place, 1985, d’un véhicule le Special Purpose Vehicule (SPV). De nouveaux actifs sont utilisés comme le crédit de voitures.

Aujourd’hui cet actif est le plus utilisé en matière de titrisation. En France, il faut attendre 1988 pour que la réglementation s’adapte aux opérations de titrisations. Malheureusement ce marché n’a pas immédiatement rencontré de succès du fait de la complexité de l’opération. Celle-ci est alors assouplie en 2004, par la Loi sur la Sécurité Financière, ce qui a permis aux grandes entreprises de recourir plus facilement à ce marché. En 1990, cette technique financière, reposant sur des risques, trouve un nouveau domaine : l’assurance et plus précisément l’assurance des catastrophes naturelles. Les assureurs se sont intéressés à cet outil du fait de l’ouragan Andrew, de 1992. Cette catastrophe a coûté environ 20 milliards de dollars, dont 15 milliards de dollars pour les assureurs de Floride, ce montant excède le montant cumulé des primes, par ses assureurs, pendant les sept années précédentes.

Cette catastrophe a ainsi obligé les assureurs de catastrophes naturelles de réagir et de trouver de nouvelles solutions pour financer ces grands risques. Les réassureurs Américains, présents aux Bermudes se sont alors lancés sur ce marché. Ils ont ainsi développé les Cat bonds pour pouvoir financer les cyclones et les tremblements de terre(121). La mise en place des Cat bonds permet aux assureurs de pouvoir compléter leur couverture contre les catastrophes naturelles, dont les risques climatiques, en complément du marché traditionnel et limité de la réassurance(122). Ce marché pèse plusieurs milliards de dollars au niveau mondial, selon Bond Market Association, en 2006, les émissions émises aux Etats-Unis représentent 15 milliards de dollars.

Sa croissance va sans cesse augmenter au regard de plusieurs paramètres. Premièrement, comme il a déjà été souligné, l’ampleur et la fréquence des risques climatiques sont devenues de plus en plus importantes en France mais également à l’étranger. De plus, les hommes concentrent leurs activités économiques dans les régions exposées à ces catastrophes climatiques. Deuxièmement, ce marché ne va cesser de croitre car il offre des avantages à toutes les parties : les assureurs peuvent répondre au besoin du marché croissant du risque climatique, les assurés peuvent être correctement indemnisés et les investisseurs peuvent diversifier leurs portefeuilles avec des obligations non corrélées avec les autres risques du marché de l’action et dont le rendement peut être intéressant.

Enfin, l’Etat, s’il souhaite diminuer son concours au sein du régime des catastrophes naturelles, ce marché va pouvoir venir compenser la diminution de participation de la Caisse Centrale de Réassurance, sans pour autant laisser les assureurs sans moyen. Pour autant, il faut souligner que la mise en place d’une opération de titrisation est un processus qui doit impliquer des moyens considérables, notamment en termes de financement. C’est pour cela que sur le marché ne figure que les grandes compagnies d’assurances et de réassurances (AXA, Swiss Re, Munich Re…). Cependant, une fois les opérations lancées, cela leur procure une ressource non négligeable pour financer le paiement des indemnités.

§2. La mise en place d’une opération de titrisation

La mise en place d’une opération de titrisation est une opération complexe où il faut respecter différents étapes (§1). Une fois l’opération mise en place et si un risque climatique a eu lieu, les assureurs ou les réassureurs doivent recevoir les fonds nécessaires pour pouvoir financer les indemnités Pour cela, ils doivent choisir un mode déclenchement de l’opération. Il en existe plusieurs qui ont toutes des avantages et des inconvénients (§2).

A/ Les différentes étapes de création et leurs coûts

La titrisation est un processus long et couteux, à la différence de la souscription d’un contrat de réassurance. L’entreprise qui cède le risque climatique, ici un assureur ou un réassureur, diffuse soit directement soit indirectement par un « véhicule », une dette obligataire. Ces titres sont caractérisés par la présence d’une valeur nominale et d’un coupon. Le nominal est déposé par les investisseurs sur un compte, cette somme ne peut être utilisée par la cédante que si le risque prévu se produit. En contrepartie, la cédante verse une prime aux investisseurs avec les intérêts produits par le nominal.

Si le risque se produit le nominal sera diminuée d’un montant défini par les parties au contrat. A l’inverse si aucun risque ne survient, l’ensemble du fond revient aux investisseurs. Grace à se schéma la cédante n’est pas soumis à un risque de contrepartie, tel qu’il existe avec la réassurance traditionnelle où le réassureur peut être en faillite.

La mise en place d’une Cat bond répond à différentes étapes, que nous allons expliquer de manière simple. Les investisseurs vont acheter les titres émis par l’assureur ou le réassureur, en contrepartie, l’assureur lui verse une somme qui correspond d’une part, à une compensation de l’immobilisation de l’argent qui a été investi et d’autre part à la prime du risque. Ainsi, le coupon émis pourra diminuer si une catastrophe naturelle survient. Pour compenser cette diminution, le rendement est plus élevé. Cette opération peut se compliquer en rajoutant un intermédiaire : la société d’assurance ou de réassurance, le sponsor, voulant céder son risque sur le marché financier doit alors créer une entreprise intermédiaire, Special Purpose Vehicule, appelé dans le langage courant des SPV.

La mise en place de cet intermédiaire entraine une charge fiscale qui peut être importante si elle est créée dans un pays avec un régime fiscal non favorable. Ainsi, la prime sera taxée au titre de revenu de la SPV mais également lorsqu’elle sera versée aux investisseurs.

graphique ASSURANCE DE L’ENTREPRISE ET RISQUE DE NATURE CLIMATIQUE 5

Il convient alors de l’établir dans un paradis fiscal, comme les Bermudes, île Maurice, îles Caïmans… dans le but de ne pas être soumis à une double taxation. Le SPV va alors proposer à l’assureur une couverture de réassurance et va émettre des obligations qui sont adossées aux risque transférés par l’assureur. Son financement émane de la prime payée par l’assuré, c’est le rate on line (ROL) mais également des principaux versés par les investisseurs. Le SPV va investir sur des titres liquides et sûrs, un certain montant (qui correspond au même montant versé par les investisseurs), en contrepartie il va recevoir un rendement.

Les Cat Bonds vont ainsi rapporter aux investisseurs, le rendement de l’investissement fait par le SPV, auxquels s’ajoutent la prime de l’assureur, le ROL.

Si le risque climatique survient, l’assureur doit indemniser ses assurés. Le montant de cette indemnisation émane du SPV. Le SPV doit liquider partiellement ou totalement les titres et verse ensuite un rendement aux investisseurs, diminué en proportion de ce qui a été convenu dans le contrat.

graphique ASSURANCE DE L’ENTREPRISE ET RISQUE DE NATURE CLIMATIQUE 6

En l’absence de sinistre, dès que les titres arrivent à maturités, le SPV ne verse rien à l’assureur, mais il rembourse les investisseurs.

graphique ASSURANCE DE L’ENTREPRISE ET RISQUE DE NATURE CLIMATIQUE 7

L’originalité des SPV réside dans le fait qu’il s’agit d’entité créée par les réassureurs. Les agences de notations sont évidement présentent, elles émettent une note sur les titres. Pour ce faire, elles évaluent la qualité juridique et technique de l’opération et attribuent une note au regard de la nature du risque. Cette note va influencer les investisseurs, plus la note est bonne plus il y aura d’investisseurs et inversement(123). Pour mieux comprendre cette opération et son intérêt, voici un exemple de Cat bonds émis par USAA (Compagnie Américaine). USAA effectue une opération de CAT Bonds, en 1997, pour couvrir le risque de tempête de la côte Est des Etats-Unis. Il met en place un véhicule, Special Purpose Reinsurer appelé « Residential Ré ».

Ce dernier vend à USAA une couverture de réassurance pour un an et émet 477 millions d’obligations Cat Bonds à 62 investisseurs. Les sommes obtenues sont investis dans des actifs liquides et à court terme. Residential Ré, reçoit une prime d’USAA de 24 millions de dollars. Ce montant auquel s’ajoute le nominal augmente le montant que Residential Ré verse aux investisseurs. Dans le cas où la tempête survient, Residential Ré liquide ses investissements et couvre 80% de la perte de USAA. Selon le contrat , il intervient en excès de 1 milliard de dollars et dans la limite de 400 millions de dollars. Ainsi, cette couverture mise en place permet à USAA de couvrir de manière plus importante les risques climatiques par rapport à une simple couverture de réassurance. Pour autant, ces deux méthodes offrent à l’assureur une couverture limitée. En effet, les opérations de Cat bonds offrent au sponsor, (l’assureur) une couverture limitée, qui correspond au fonds dont dispose le SPV. En pratique, il existe différentes types de couvertures qui sont activées dès lors qu’un seuil de gravité du risque est dépassé.

B/ Le déclenchement du processus

Pour pouvoir recevoir les fonds de la SPV, il faut un événement déclencheur. Cet événement est déterminé lors de la mise en place de l’opération de titrisation. Pour le moment, il n’existe que cinq bases : la titrisation indemnitaire, la titrisation basée sur un indice, la titrisation paramétrique, la titrisation basée sur un modèle et la titrisation sur indice paramétrique. Chacune a des inconvénients comme des avantages, il s’agit alors de choisir la couverture la plus adaptée au besoin de la cédante.

-Tout d’abord la titrisation indemnitaire.

Cette titrisation est la plus proche du système de réassurance traditionnelle, le montant versé par le SPV est lié à la sinistralité de la cédante. Ainsi, la couverture mise en place fonctionne comme un contrat de réassurance, en excédent de sinistre. Les montants sont déterminés lors de la mise en place du montage. L’exemple d’ USAA et Residential Ré illustre ce cas ; ce dernier intervient en excès de 1 milliard de dollars et dans la limite de 400 millions de dollars. L’avantage de ce système est que la cédante est sûre de recevoir un montant d’indemnité qui est lié à son sinistre. Il est préférable de ne pas recourir à cette titrisation indemnitaire car elle n’attire pas les investisseurs. Les investisseurs doivent attendre que les estimations du sinistre soient établies pour connaitre le montant qui sera versé par le SPV. Pour compenser cette attente, la cédante doit verser une prime plus élevée au SPV et a l’obligation de publier des informations sur le niveau d’exposition et sur la sinistralité.

-La titrisation basée sur un indice.

La cédante va recevoir une indemnité qui sera calculée sur un indice de sinistralité. Cette indice est établi par des entités indépendantes, afin d’éviter tout conflit d’intérêt. Ces entités crées les indices au regard des sinistres qui ont eu lieu sur différentes années à différents endroits. A la différence de la première méthode, le processus d’indemnisation est plus rapide car le SPV n’a pas besoin d’attendre l’évaluation du sinistre pour verser l’indemnité à la cédante. Néanmoins, ces indices sont rares, ainsi il est difficile de trouver un indice de sinistralité qui correspond au risque de la cédante. Par conséquent, le risque de base, c’est-à-dire la divergence entre la sinistralité du marché et celle de la cédante, existe dans ce type de couverture. Il est alors souhaitable, que les entités présentes développent ces indices pour une meilleure corrélation, ce qui déboucherait à une meilleure couverture. Cette titrisation basée sur un indice a été utilisée par AXA Global P et C. AXA a placé 275M d’euros d’obligations Cat Bonds, relative à la tempête sur 9 pays Européens (France, Belgique, Irlande, Suisse, Pays-Bas, Luxembourg, Royaume-Uni, Allemagne et Danemark). Elles sont émises par le SPV « Calypso Capital Limited » basé en Irlande et ont été notées double B par l’agence Standards and Poors(124).

-La titrisation paramétrique.

L’indemnité ne dépend ni de la sinistralité de la cédante ni de l’indice mais d’un paramètre démographique ou physique. Par exemple, la vitesse du vent dans le cas d’un cyclone. L’avantage est une indemnisation rapide, l’inconvénient est le risque de base si l’assureur ne choisit qu’un seul paramètre (une seule vitesse ou un seul endroit). Pour éviter cela il vaut mieux choisir différents paramètres comme la vitesse du vent à différents endroits. C’est sur ce modèle que Groupama et Swiss Ré ont mis en place son programme de Cat Bonds reposant sur le risque de tempête en France(125).

-Titrisation sur un indice paramétrique.

L’événement déclencheur est évalué au regard de différentes variables mesurant l’ampleur du paramètre à différents endroits. Les paramètres sont ensuite pondérés pour établir un indice. Ainsi cet indice correspond parfaitement à la sinistralité du marché en question. Par conséquent, le risque de base est réduit.

-La titrisation sur un modèle.

Les parties vont contractuellement choisir un logiciel qui va simuler la sinistralité. L’avantage est la rapidité du paiement de l’indemnité. Avec cette pratique il y a un double risque de base pour la cédante, d’une part il y a divergence entre la sinistralité du marché et celle de la cédante, d’autre part le risque de base résulte de l’écart entre la réalité du sinistre et celle qui a été évaluée par le logiciel. Il apparait alors que la mise en place d’une titrisation est une opération assez complexe, où il faut faire attention à différents paramètres afin d’optimiser son résultats. Ces titrisations sont pour autant de plus en plus importantes du fait d’une part de l’augmentation des risques climatiques, et d’autre part de la limitation financière qui existe en matière de réassurance.

§3. Une solution adaptée

Pour la cédante, la titrisation est un outil permettant une meilleur gestion des risques. Ainsi, elle va transférer sur le marché financier des risques climatiques, dans le but d’éviter un impact trop important dans leur bilan si le risque survient. Les assureurs peuvent ainsi continuer à couvrir ce risque. De plus, grâce à la titrisation les assureurs peuvent avoir accès à une capacité de couverture qui est bien plus importante que sur le marché de la réassurance traditionnelle. Ainsi, « par un transfert plus direct de ses risques aux marchés de capitaux, la titrisation permet au sponsor de l’opération, assureur ou réassureur, d’accéder à une source diversifiée de protection contre les risques catastrophiques auxquels il est exposé et de réduire ainsi son risque de contrepartie à l’égard de ses fournisseurs traditionnels de réassurance. Autre avantage : la prime versée par le sponsor au véhicule de titrisation est fixée dès l’émission pour toute la durée de la transaction, protégeant ainsi ce dernier contre une hausse des tarifs de réassurance dans l’éventualité d’une aggravation de la sinistralité » (126).

En effet, en réassurance traditionnelle, les assureurs n’arrivent pas à obtenir des réassureurs une couverture conséquente et à un prix raisonnable. La titrisation va également permettre aux assureurs de répondre aux exigences de solvabilité II ; en ayant accès à plus de moyens financiers permettant d’aboutir aux exigences de capital. D’ailleurs les agences de notations prennent en compte le recours à la titrisation pour évaluer une compagnie quant à l’exigence de capital. Pour les investisseurs les avantages sont nombreux. Tout d’abord cela leur permet d’avoir des obligations qui ne sont pas corrélées avec les autres risques du marché de l’action, ainsi ils diversifient leurs portefeuilles.

De plus, certains investisseurs peuvent être très intéressés par ces titrisations pour leurs propres investissements. Ainsi, une entreprise de construction sera intéressée par l’achat de ces obligations, car si l’événement climatique en question se réalise et qu’il détruit X bâtiments, l’entreprise va voir ses propres gains s’accroitre et elle finance l’indemnisation des assureurs par les Cat bonds. A l’inverse s’il n’y a pas de sinistre, ses gains propres ne vont pas s’accroitre de manière importante mais elle va compenser cette morosité du marché par le rendement que lui verse le SPV ou la cédante.

Il s’agit d’une « corrélation inversée »entre le risque de croissance d’une activité et le risque de catastrophe naturelle, ce qui permet aux investisseurs de protéger et d’améliorer leurs résultats. Enfin, il faut souligner que le risque de contrepartie est absent. Dans le cadre de la réassurance traditionnelle il existe un risque dit de contrepartie, c’est le risque que le réassureur ne puisse pas remplir ses obligations. Ce risque s’accroit lorsqu’il s’agit d’une catastrophe majeure. A l’inverse, ce risque n’existe pas dans le cadre des Cat bonds, les fonds, qui permettent de financer les indemnités, étant détenue directement par la cédante ou indirectement via le SPV. Quant aux montants que retirent les investisseurs, ils sont tout à fait attrayants, le SPV leur verse le rendement de ses investissements auxquels s’ajoute le montant de la prime que paye la cédante.

Ainsi, les Cat bonds permettent aux assureurs et réassureurs de trouver des nouvelles capacités pour financer les indemnités des sinistres climatiques. Par conséquent, leurs préjudices économiques est moins importants. Il est cependant possible de souligner un inconvénient à cette opération. Les investisseurs de Cat bonds sont soumis à un risque de base. Comme il a déjà été développé précédemment, ce risque existe selon l’événement déclencheur qui a été choisi. La réassurance permet d’éviter ce risque de base, car il paye un montant qui correspond à la sinistralité du portefeuille de la cédante. Ainsi, le risque de base correspond à la différence entre la réalité de la sinistralité et l’estimation faite à travers les différents indices, modèles, paramètre.

Cependant, il a été constaté que les investisseurs étaient plus attirés par un déclencheur modélisés ou indiciels où le risque de base est présent. Ce choix est justifié par l’absence d’évaluation de sinistre. Les assureurs et réassureurs peuvent également recourir à d’autres modes de transfert de risque.

§4. Les autres modes alternatifs de transfert de risque

Les compagnies d’assurance et de réassurance ont à leurs dispositions un large panel d’outils leurs permettant de transférer des risques qu’elles supportent et de le financer. La méthode de la titrisation n’est pas la seule à offrir cette opportunité, mais elle est la plusutilisée. A coté de cette méthode il existe deux autres alternatives de transfert de risque : les Side-cars et les Industry Loss Warranties (ILW). Les side-cars sont des Special Purpose Vehicule, qui sont créés par les assureurs ou réassureurs. Ils sont financés par les investisseurs, qui vont supporter le risque climatique proportionnellement à leurs mises. La différence avec la titrisation est le mode de transfert du risque. Les Cat bonds permettent de transférer aux investisseurs des risques de façon non proportionnelle, alors que les Side-cars permettent un transfert proportionnel du risque aux investisseurs.

De plus, leur durée de vie est relativement courte, au maximum trois ans et le désinvestissement est prédéfini à l’avance. La spécificité de cet outil est sa méthode de création. Celui-ci ne peut être créé que si les prix du marché sont élevés. Il est ensuite démantelé lorsque les conditions deviennent défavorables. Ainsi, les compagnies d’assurance ou de réassurance vont disposer de capitaux supplémentaires lors de la réalisation du risque, et vont pouvoir souscrire plus de contrats lorsque cela rapporte le plus. Cet outil est intéressant car pendant la période la moins avantageuse, les compagnies ne doivent pas rémunérer des capitaux inutiles. De plus, les Side-cars se rapprochent du traité de réassurance en quote-part, car la compagnie reçoit, du Side cars, une commission pour pouvoir faire face aux frais administratifs et de souscription.

Les compagnies ont mis en place beaucoup de Side-cars après Katrina. A coté des Side-cars, les compagnies de réassurance et d’assurance peuvent également utiliser les Industry Loss Warranties. Cet outil permet d’offrir une couverture à la cédante, la compagnie d’assurance ou de réassurance, dès lors qu’un double élément déclencheur se réalise. Il faut que la sinistralité de la cédante et du marché dépasse un seuil prédéfini au contrat. Cette méthode de transfert de risque est moins utilisée car le risque de base est important. En effet, la sinistralité de la cédante peut être plus importante que celle du marché. Afin de réduire ce risque cette méthode doit être utilisée par une compagnie d’assurance ayant un portefeuille diversifié. Les Cat bonds restent alors la méthode privilégiée des assureurs, pour transférer le risque climatique juste après la réassurance traditionnelle, viennent ensuite les Side-cars et les Industry Loss Warranties(127).

Ainsi, les assureurs et réassureurs créer des outils pour mieux appréhender ce risque en permettant une meilleur évaluation des dégâts causés par un risque climatique. Les assureurs ont permis aux exploitant de station de ski d’avoir un leurs propres systèmes de protection, en l’absence d’intervention de l’Etat.

Tous ces acteurs : assureurs, réassureurs et entreprises vont même plus loin ; ils ont réussi à transformer ce risque en une offre commerciale. Ceci a été possible grace au marché financier. Ce marché permet ainsi une meilleure protection du résultat des entreprises météosensibles et permet aux assureurs et réassureurs de mieux gérer leurs portefeuilles en ayant les capacités financières suffisantes.

120 BLONDEAU.J et PARTRAT.C, La réassurance approche technique, Economica, 2003, p 210.
121 BAUWENS.V et WALHIN.JF, La titrisation du risque d’assurance, Lacier, 2008, p 5.
122 BLONDEAU.J et PARTRAT.C, La réassurance approche technique, Economica, 2003, p 210.
123 HELFENSTEIN.R et HOLZHEU.T, la titrisation : nouvelles opportunité pour las assureurs et les investisseurs, Swiss Re Sigma 7/2006, 2006, p30.
124 LUGINSLAND.M, AXA bat le record des émissions de « cat’bonds », l’argus de l’assurance, 2010, p 20.
125 DUFRENE. C, Titrisation : c’est au tour de Groupama, l’argus de l’assurance, 2008, p 15.
126 MOTOL.C,.Hannover Re a cédé aux sirènes de la titrisation, 2007, http://www.argusdelassurance.com/actualites/hannover-re-a-cede-aux-sirenes-de-la-titrisation.21038
127 HELFENSTEIN.R et HOLZHEU.T, la titrisation : nouvelles opportunité pour las assureurs et les investisseurs, Swiss Re Sigma 7/2006, 2006, p21.

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